Análisis
La inversión determina el ahorro, y no al revés

Desde estas líneas intentamos siempre detallar, explicar o dar a conocer aproximaciones al ciclo económico y financiero, así como analizar determinadas políticas económicas, apoyándonos en datos, en investigaciones académicas, o en los propios contrastes que implementamos en nuestra actividad profesional. Permítanme compartir con ustedes un cierto hartazgo cuando escucho o leo a quienes, desde una profunda deshonestidad intelectual, ofrecen recetas, manipulan datos o presentan gráficos simples que son meras relaciones espurias.

Dos de las ideas que de manera machacona taladran nuestros oídos, ampliamente esparcidas en los mass media patrios, giran alrededor de dos afirmaciones que no se ajustan a la realidad de los datos. La primera, que la inversión la determina el ahorro. La segunda es que la inversión depende de los tipos de interés oficiales. Vayamos por partes.

Si desempolvamos el 99% de los libros de teoría económica, política monetaria, o dinero y banca que nuestros estudiantes aún siguen empleando como manuales de referencia en las universidades veremos una idea común en todos ellos: la oferta de dinero la controlan los bancos centrales. Ello supone asumir que dicha oferta monetaria está determinada desde fuera del sistema económico. Los bancos centrales tienen el monopolio de la emisión de billetes y monedas y cuidan que la oferta monetaria guarde una relación estable con la actividad económica. Eso es lo que se denomina la teoría del dinero exógeno, ya que es creado por el banco central, desde el exterior del sistema económico. Este argumento se utilizó para defender la independencia de los bancos centrales frente a las instancias políticas. Se suponía que así se podría garantizar un manejo responsable de la oferta monetaria. ¡Qué candidos!

La inversión determina el ahorro

Pero esta explicación, asumida e interiorizada por la mayoría de los economistas, es falsa. Ya ha sido superada por una parte relevante de la academia. Véase a modo de ejemplo tres artículos de investigación, dos del Bank of England, y otro de la Reserva Federal: Money creation in the modern economy; Banks are not intermediaries of loanable funds - and why this matters; y, finalmente, Teaching the Linkage Between Banks and the Fed: R.I.P. Money Multiplier.

Me quedo con un video excelente que resume el primer artículo, y que debería ser obligatorio para todos los estudiantes de Teoría Económica, y con dos frases que extraigo literalmente de los dos últimos. Del segundo artículo, en el segundo párrafo del resumen introductorio, los autores afirman: “Además, si el préstamo tiene fines de inversión física, este nuevo préstamo y dinero es lo que desencadena la inversión y, por tanto, según la identidad de las cuentas nacionales del ahorro y la inversión, el ahorro. El ahorro es, pues, una consecuencia, no una causa, de ese préstamo. El ahorro no financia la inversión, sino la financiación. Argumentar lo contrario confunde las funciones macroeconómicas respectivas de los recursos (ahorro) y del dinero basado en la deuda (financiación)”. Por lo tanto, el ahorro no determina la inversión, sino al revés.

La teoría del multiplicador monetario y que la inflación es un fenómeno monetario son cuentos húmedos en los sueños de quienes lo propagan a los cuatro vientos

Del tercer artículo extraemos una reseña que hace del mismo el gobernador de la Reserva Federal Jeremy Powell, “Bueno, cuando tú y yo estudiábamos economía hace un millón de años, M2 y los agregados monetarios generalmente parecían tener una relación con el crecimiento económico... esa relación clásica entre los agregados monetarios y el crecimiento económico y el tamaño de la economía, simplemente ya no se mantiene... así que algo tenemos que desaprender, supongo”. En definitiva, la teoría del multiplicador monetario y que la inflación es un fenómeno monetario son cuentos húmedos en los sueños de quienes lo propagan a los cuatro vientos.

Por lo tanto, la oferta de dinero es endógena, es decir, no puede ser fijada de manera arbitraria por los bancos centrales. La oferta de dinero en realidad viene determinada por la demanda de créditos y las preferencias del público. Por lo tanto, los créditos producen depósitos, y no al revés. Surge de esta interpretación la primera causalidad invertida: para que los bancos abran cuentas y concedan créditos no hace falta que primero tengan depósitos. Como corolario, la creación de moneda crediticia no requiere que los bancos privados dispongan de reservas excedentarias. Los bancos crean créditos y depósitos, y a continuación se encargan de conseguir los billetes emitidos por el banco central, y demandados por los clientes, así como las reservas obligatorias exigidas por las leyes.

De aquí surge la segunda relación de causalidad invertida: el dinero legal, o base monetaria, entendido como la suma de efectivo más reservas obligatorias, es una variable endógena que no puede ser fijada arbitrariamente por los bancos centrales. Si juntamos ambas causalidades invertidas, se obtiene una implicación contraria a la visión convencional: el dinero legal o base monetaria se relaciona con los créditos realizados y el dinero bancario a través de un divisor del crédito. Por lo tanto el dinero bancario no es un múltiplo de la cantidad de dinero de curso legal o base monetaria. Al revés, la base monetaria es un cociente de la cantidad de dinero bancario.

El BCE ni debe, ni puede abandonar los programas de compras de bonos

Juan Laborda

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Banco Central Europeo (BCE)

Deuda El BCE ni debe, ni puede abandonar los programas de compras de bonos

Juan Laborda

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El dilema para el BCE es que realmente no puede abandonar estos programas de compra de bonos por mucha presión que tenga

Qué factores explican la inversión productiva

El motor de la economía, en definitiva, es el gasto en inversión decidido con independencia de las decisiones de ahorro. En realidad es la inversión que deciden las empresas lo que determina la cantidad de ahorro. Para invertir no hace falta ahorro previo o depósitos preexistentes. Por lo tanto, la Ley de Say en una economía monetaria es falsa.

La ortodoxia en su momento agravó el riesgo de deflación por deuda, y lo volverá a hacer si no acabamos con los cuentos infantiles que proyectan

Otra de las consecuencias de las relaciones de causalidad invertidas que hemos expuesto, es que la tasa de inflación no puede ser ocasionada por una excesiva tasa de crecimiento del dinero. La causalidad va en sentido inverso, es la tasa de crecimiento de los precios y de la producción lo que va a incidir sobre la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero. De ahí que la ortodoxia en su momento agravó el riesgo de deflación por deuda, y lo volverá a hacer si no acabamos con los cuentos infantiles que proyectan.

A partir de este análisis estamos en disposición de abordar una segunda idea muy generalizada e interiorizada entre muchos economistas, pero que es falsa, concretamente que los tipos de interés determinan la inversión. ¿Pero acaso no han visto que en el período de menores tipos de interés la inversión productiva ha crecido muy poco? Para explicar qué determina la inversión acudimos al informe de primavera de 2015 del Fondo Monetario Internacional. En el capítulo 4, bajo el título Private Investment: What is Holdup? se analiza por qué la inversión fija privada en las economías avanzadas apenas se ha recuperado respecto a los niveles de inversión existentes en 2007, tras la fortísima contracción en plena crisis sistémica. La conclusión no puede ser más keynesiana y sraffiana. La razón de la ausencia de inversión productiva es la debilidad generalizada de la actividad económica. Por mucho que mejoren los beneficios empresariales, vía menores costes financieros o laborales, la inversión productiva no despega por falta de demanda. ¡Elemental, querido Watson!